Analyse concernant les cessions acquisitions

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Concernant les cessions acquisitions

Les investissements réalisés en France par le secteur du Private Equity sur les dix dernières années ont représenté 60 milliards d’euros, investis dans 10 000 entreprises, dont 50 % sur les trois dernières années (1). Par ailleurs, chaque année, 320 000 nouvelles entreprises voient le jour, dont 11 500 dites « innovantes », et la France compte environ 50 000 entreprises de croissance, dont 10 % sont qualifiées de « gazelles » (2). Le secteur du Private Equity n’est pour autant pas le seul marché actif et de nombreuses transactions dites « stratégiques » se font entre industriels désireux de compléter leur offre technique ou commerciale en réalisant l’acquisition d’entreprises innovantes dans tous les secteurs de l’économie.
Selon une étude réalisée par Ernst & Young, les raisons expliquant la forte performance des principaux acteurs du Private Equity tiennent autant à la qualité de la cible acquise (52 % de « bonnes affaires ») qu’à celle de l’exécution de la transaction sur la durée de sa détention (48 %) (3).
Dans un contexte où les transactions se sont accélérées et où les multiples de valorisation ont été pratiquement multipliés par deux en quelques années, cette étude démontre l’importance de la préparation des entreprises à leur cession, qu’il s’agisse de cessions majoritaires ou minoritaires, d’introductions en Bourse, comme de cession à des fonds d’investissement ou à des investisseurs stratégiques.

Sécuriser les processus

Depuis une dizaine d’années, le métier des transactions, dans la mouvance de la croissance globale de l’économie et du nombre et la complexité des opérations, s’est érigé en véritable marché et s’est fortement professionnalisé. Cela s’est en particulier traduit par des processus de transaction plus encadrés et plus structurés, et notamment par un recours à des « data rooms » plus systématique, à des méthodes de valorisation plus élaborées, à des conseils plus nombreux, investis et spécialisés, et à des acquéreurs plus expérimentés et soumis à des règles de « corporate governance » plus strictes. Il y a dix ans, par exemple, aucun des « big four4 » ne possédait de département dédié aux transactions, alors qu’aujourd’hui tous en sont dotés.
Les vicissitudes des marchés financiers et les difficultés qu’ont les acquéreurs à financer leurs acquisitions contribuent plus encore à renforcer les exigences des acteurs, qu’ils soient investisseurs, banquiers seniors ou mezzaners. Si les opérations du segment « small & midcap » d’une valeur d’entreprise inférieure à 75 millions d’euros sont pour l’instant peu affectées dès lors que la qualité des entreprises et de leur management ainsi que la visibilité sur leur marché sont établies, la vigilance des investisseurs et organismes de financement est grandissante.
L’ensemble de ces facteurs structurels et conjoncturels conduit à des processus plus élaborés et plus sécurisés. On constate notamment depuis deux à trois ans le recours plus systématique à des data rooms organisées, notamment électroniques, et à des méthodes de valorisation plus élaborées, les prix des transactions étant plus systématiquement conditionnés à des clauses d’ajustement de dette nette et de besoin en fonds de roulement et à des clauses d’earn-out conditionnant le paiement complet du prix à l’atteinte des objectifs fixés dans le business plan. On observe également le développement plus fréquent des rapports de vendor due diligence5 sur des cibles de taille modeste (moins de 35 millions d’euros de chiffre d’affaires), alors que ce type d’investigations détaillées menées par les cabinets dotés d’un département de Transaction Support était auparavant réservé à des groupes de grande taille.
La vendor Due Diligence est particulièrement adaptée pour accélérer et sécuriser le processus de cession, maîtriser les informations communiquées et limiter les investigations directes des acquéreurs potentiels, pour apporter du confort aux investisseurs et aux banquiers et ainsi sécuriser la valeur de la transaction et en cas d’historique complexe : pertes historiques et retournement, croissance externe rapide ou existence de nombreux événements non récurrents perturbant la lecture des performances normatives (Ebitda et cash flow) sur les trois dernières années.
A minima, la préparation pour le seul compte du cédant ou pour communication en data room (Vendor Assistance)6, de comptes combinés lorsqu’il n’existe pas de comptes consolidés, de comptes proforma en cas de croissance par acquisitions successives, d’un business plan détaillé commenté et d’éléments d’appréciation des résultats normatifs constitue une étape préalable indispensable.

Les erreurs à éviter

Les enjeux liés à la préparation optimale d’une cession gravitent autour des notions suivantes :
– Qualité de l’information : fournir des informations claires et lisibles (les comptes doivent être retraités des éléments « parasites »), mettre en évidence le business model, la qualité de la croissance historique, la rentabilité et les potentialités de l’activité (l’information communiquée doit être analytique et aller au-delà des simples comptes annuels), démontrer et faire l’inventaire des opportunités, menaces, forces et faiblesses de la société sur son marché (les points forts doivent être mis en avant, les points faibles anticipés et communiqués en amont), et enfin éclairer les acquéreurs potentiels sur les investissements réalisés, le besoin en fond de roulement et la dette, la stratégie et le business plan, les risques et la manière dont ils sont gérés.
– Management : préparer de manière rigoureuse les management presentations (préparation des supports, « répétitions »), la réussite de l’opération tenant autant à la qualité des informations financières qu’à celle du management (« concours de beauté » à orchestrer).
– Timing : envisager la cession au moment opportun, lorsque la croissance et la rentabilité sont déjà visibles (anticiper l’opération, ne pas attendre le dernier moment), et encadrer l’opération par un processus et un calendrier permettant la mise en concurrence et le maintien de l’intérêt des acquéreurs (dates des offres, management présentations, sessions de questions-réponses, exclusivité).
Notre expérience des acquisitions de manière générale et du marché des small & micap et entreprises de croissance nous a conduits à faire l’inventaire des dix erreurs à ne pas commettre dans la préparation et la conduite d’une opération de cession :
– sauf contexte particulier, tenter de mener l’opération seul et sans aide (avocat, boutique de M&A, expert en transactions), garder les mauvaises nouvelles pour la fin ou tenter de les dissimuler (risque de rupture de confiance ou de réduction du prix disproportionnée) ;
– chercher à céder un groupe à l’organisation juridique trop complexe ou peu rationnelle (simplifier en amont), préparer un business plan trop agressif par rapport à l’historique, insuffisamment détaillé et ne reposant pas sur des éléments suffisamment avérés ou factuels (la crédibilité du management risque d’être remise en cause) ;
– ne pas faire une analyse préalable en profondeur des aspects financiers, juridiques et fiscaux, qui permettrait d’identifier les aspects positifs et négatifs en amont ;
– ne pas se faire une idée à l’avance et sur des bases solides de la valeur de l’entreprise (un écart de valeur significatif peut mener à l’abandon de l’opération en cours de processus) ;
– mal apprécier les acquéreurs potentiels à qui l’on souhaite céder (acquéreurs incapables d’aller jusqu’au bout ou dont les objectifs stratégiques peuvent être divergents) ;
– ne pas être suffisamment clair sur les intentions du management post-transaction ;
– négliger les contraintes juridiques (information du CE, règles de concurrence, qui peuvent faire avorter l’opération à un stade avancé) ;
– mal préparer les management présentation, qui constituent une phase « séduction » particulièrement importante dans un contexte où l’intuitu personae représente un paramètre clé pour une entreprise de petite taille ou en croissance, le dirigeant constituant souvent l’un des éléments principaux de la valeur de l’entreprise et de son développement.

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